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摘要：一、经营模式比较：吉祥双品牌运营（HO全服务、AQ低成本），春秋为低成本龙头，均为民营航司，通过员工持股计划绑定核心骨干思路一致
●吉祥航空（22年末架飞机，2.0万座）：双品牌运营，旗下吉祥航空(HO)定位全服务，九元航空(AQ)定位低成本，均为主辅基地运营模式。控股股东为上海均瑶集团（控股4家上市平台），与东航交叉持股。18-19年连续引入6架宽体机。
●春秋航空（22年末架飞机，2.2万座）：为低成本航空，多基地运营模式，以上海为主枢纽基地，在全国另设12个区域基地。控股股东旗下唯一上市平台，18-22年连续推出5期员工持股计划，23Q1末员工持股平台持股2.81%。
二、时刻比较：23夏秋国内航班量中热门航线占比吉祥61%春秋55%，19冬春国际航班量占比春秋29%吉祥16%
●吉祥HO：23夏秋国内线航班量班次/周。以上海为主基地（承担吉祥64%的旅客）、以南京为辅基地（承担吉祥15%的旅客量）运营，19年上海市占率9.1%。国内热门航线航班量占比上吉祥（占自身的61%）略高于春秋（占自身的55%），或更受益于三大航联合提价。19年开通首条洲际航线、20年开通第2条，23年预计继续推进。
●九元AQ：以广州为主基地（市占率3.3%）、以贵阳为辅基地（市占率5.0%）运营，19年起主基地广州时刻获放量，21年获得一线互飞时刻。
●春秋：23夏秋国内线航班量班次/周。围绕13大基地投放运力，相关航班量占自身国内线的90%。春秋国际航线优势突出，国际航班量占比29%，高于吉祥的16%，其中日韩泰航线占自身国际航班量的84%。
三、盈利比较：吉祥、春秋19年单机收入1.74、1.59亿元，春秋贯彻极致的成本控制，毛利率吉祥春秋，净利率春秋吉祥
年吉祥单机收入1.74亿元、毛利率14%、净利率6%；春秋单机收入1.59亿元、毛利率11%、净利率12%，其中补贴贡献明显。低成本航司春秋单位ASK收入更低、但践行极致的成本费用管控，定位低成本故受益于高额航线补贴，净利率表现相对更优异。在航司成本结构中，燃油成本占比约30%，固定成本（人工+租赁折旧+起降）占比约50%-60%。
四、发展战略总结
●0-50架飞机：吉祥、春秋数据趋同。-19年，春秋、吉祥收入CAGR分别为15%、19%，净利润CAGR分别为17%、20%。
●51-80架飞机（15-17年）：吉祥分化出九元，春秋多基地战略。
●81-架飞机（17年至今）：吉祥18年起引入宽体机、19年起开拓洲际航线；春秋围绕基地发力国内二线、加密东南亚中短途国际线。
五、未来判断
1）航空供需大周期序幕已拉开。1月国内航司盈利31.6亿元，Q2淡季不淡，Q3旺季有望更旺。
2）机队增速确定性下降：上市航司19-24年CAGR约为3.2%。吉祥、春秋19-24年CAGR预计为7.2%、7.4%。
3）吉祥中期增长点为宽体机B，九元在广州逐步站稳脚跟；预计春秋将继续在国内发力二线、国际加密日韩泰中短途线。
4）核心资源或向枢纽机场的主运营公司倾斜。
六、单机模型、利润弹性测算
1）春秋、吉祥市值对比：18H1前业绩趋同、市值接近，18H2起出现分化。15年9月-19年12月，春秋、吉祥PE（TTM）中枢分别为27倍、24倍。
2）吉祥航空单机模型：A系列、B系列机型单机利润总额（扣汇）高点0.24亿元、0.16亿元，若考虑票价上涨，在19年基础上每涨1%，单机利润总额将增加约0.17、0.15亿元。B系列正常利用率下单机利润总额0.53亿元（测算值）。
3）春秋航空单机模型：A系列单机利润总额（扣汇）高点0.36亿元，若考虑票价上涨，在19年基础上每涨1%，单机利润总额将增加约0.16亿元。
4）利润弹性测算：
●假设整体票价上涨1%，吉祥利润+2.1亿元、春秋利润+1.9亿元。
●假设前20国内航线票价上涨1%，吉祥利润+0.3亿元，春秋利润+0.2亿元。
●假设本轮大周期单机盈利回到历史高点，按照23年末预计机队规模，春秋扣汇利润总额43亿元，吉祥扣汇利润总额34亿元。
七、投资建议
推荐吉祥航空：受宽体机低利用率拖累，18-19年业绩为低基数。随着洲际航线拓展，在财政补贴与利用率提升的双重促进下，宽体机单机盈利能力有望迎来明显改善。假设24年平均票价在19年基础上涨10%，我们预计公司22-24年净利润分别为-37、18、30亿元，按照24年PE20-25X，上行空间较大，给予“买入”评级。
推荐春秋航空：凭借极致的成本控制优势，业绩有望超预期恢复，中期成长性突出。假设24年平均票价在19年基础上涨10%，我们预计公司22-24年净利润分别为-25、24、42亿元，参照公司历史估值中枢（.9-.12PE(TTM)为27倍），上行空间较大，维持“买入”评级。
八、风险提示
航空出行需求不及预期；票价涨幅不及预期；油价、汇率风险；测算偏差风险（报告内盈利等弹性测算均基于一定前提假设条件，或因假设条件不达预期，导致结论存在一定偏差，仅供参考）。
来源：浙商证券