（报告出品方/作者：华创证券，吴一凡）
一、航空供给侧逻辑？非常重要
（一）供给侧：是航空股逻辑之一
1、逻辑看，供需共同决定航空业经营表现，影响航空运力供给的指标主要为：飞机数量*可供座位数*飞行小时数*飞行时速。其中飞行时速相对固定，则影响主要由飞机数量、机型结构（宽窄体机座位不同）和飞行小时数（飞机利用率）决定。当需求较好而运力不足时，航空公司会呈现客座率抬升，并推动票价上升，最终体现在航空公司单位收益提升、业绩改善；反之则客座率下降、票价下降，航空公司单位收益下降、业绩受损。
常态下，航空业需求稳定增长，疫情下，我们在航空业复苏之路系列（一）中指出，求同样具备强韧性，全球来看，虽有疫情反复，但随着疫苗接种率提升、特效药研发，总体处于恢复通道；本篇报告重点聚焦在供给侧的研究，即供给端能否支撑本轮复苏周期的判断，甚至助力出现超预期的供需表现？
2、上看：有3次航空股行情，是由供给端（预期）作为重要推动。.10-年：金融危机后，供需结构大幅改善主导的牛市行情，航空板块上涨2.8倍，同期沪深上涨1.4倍；其中国航最大涨幅4.0倍，南航3.6倍，东航2.5倍。Q4-18Q1：供给侧结构性改革预期+客票价格市场化，供需改善预期推动行情，国航最高涨幅69%、南航61%、东航34%，吉祥与春秋分别涨幅29%与16%，沪深同期涨幅17%。年3月到4月：MAX停飞，供给紧缩预期推动行情，东航、国航、南航最高涨幅分别上涨47%、36%及27%，吉祥与春秋分别上涨42%及33%，同期沪深上涨13%。最终结果看：08-10年行情供需逻辑真正兑现，推动航空股大行情，另外2次未（完全）兑现，故呈现为波段机会。
（二）三次供给侧逻辑：有何差异？
1、.10-年，供需结构大幅改善主导的航空股牛市行情
背景：年金融危机对全球经济带来了重大冲击，也使得航空需求低迷，但随着年末大规模刺激计划的出台，国内需求呈现了快速反弹，但供给端却因飞机制造的长链条和复杂性导致了无法跟上需求释放，最终供需结构大幅翻转，航空公司盈利在年达到历史最高年度水平。推动了08年末到年航空股牛市行情。
1）金融危机后，需求反弹而供给落后，供需结构大幅改善催化航空股牛市行情需求低迷期：年危机导致经济下行使得航空需求增速骤降，年我国全行业旅客周转量RPK增速由07年的17.8%降至3.3%。（并有下滑）需求快速反弹期：“四万亿”+世博会，需求显著提升。年11月，大规模财政刺激计划出台，显著推升行业需求以及年世博会进一步催化，公商务与因私出行两旺，客运量增速08-10年分别为3.6%、19.7%和16.1%，旅客周转量增速分别为3.3%、17.1%和19.7%。年的复苏是08年低基数导致，年在09年基础上仍然保持快速增长，则是需求端的释放。
运力增速无法保障：在08年金融危机背景下，行业运力引进随之有所放慢，08年全行运输机队同比增长11%，而-07年机队增速分别为15.6%及13.6%。为了应对行业需求明显下行，航空公司牺牲飞机利用率，ASK增速降至6.2%，但仍高于RPK增速。年供需开始反转。飞机引进增长速度滞后，而需求爆发式恢复，导致供需剪刀差迅速拉大。09年是供需结构由负转正的一年，年达到了最高峰。其中年：行业旅客周转量RPK同比增速为17.1%，ASK增速为14.3%，相差2.8个百分点，飞机引进增速为12.5%；年：RPK同比增速达到19.7%，ASK增速为13.8%，差异扩大至5.8个百分点，运力引进增速12.7%。
除了飞机机队引进以外，航空公司是否还有能力调节运力？主要在于飞机利用率，但我们观察在08-10年供需大幅翻转的时期，飞机引进相对滞后，航空公司在努力调节飞机利用率，并有所提升，但仍无法弥补巨大的供需差。年，行业机队增速为12.5%，飞机利用率由08年的9小时提升至9.2小时，增长2.4%，对应最终的ASK增速为14.3%；年，机队增速12.7%，利用率继续提升至9.4小时，同比增长2.2%，对应ASK增速13.8%；但均明显低于RPK增速17.1%、19.7%。
全行业看，飞机利用率在年达到9.6，而-10年分别为9、9.2、9.4小时，尚未回到07年水平，系当年国内需求强推动，国际航线的恢复要慢于国内（与当时海外经济相关），而国际航线尤其远程航线飞机利用率更高。我们以国航为例做说明，-10年国航国内ASK增速分别为19%、47%，而国际ASK增速则分别为-5.3%、19.1%。
2）行业盈利数据明显改善行业客座率：从08年5月的最低点70.9%，开始趋势上升，到年3月，首次突破80%的客座率大关，年8月上升至84.2%。国航08-10年客座率分别为74.9%、76.8%和80.0%；南航08-10年客座率分别为73.8%、75.3%和79.2%东航08-10年客座率分别为70.8%、72.2%和78.0%。（报告来源：未来智库）
3）股价表现：供需差主导牛市行情。供需的大幅改善主导了年10月-年10月航空股牛市行情，期间航空运输涨幅2.8倍，而同期沪深涨幅1.4倍。其中.10-年国航最大涨幅4.0倍，南航3.6倍，东航2.5倍。
2、-年：供给侧控总量+客运价格市场化，业绩弹性预期推动行情持续
背景：年9月民航局发布“控总量，调结构”政策，提出从年冬春航季开始，对航班时刻安排进行运行总量控制和航班结构调整，旨在进一步提升民航航班正点率。年1月，民航局、国家发改委发布民航客票价格进一步市场化政策，放开了5家以上（含5家）航空运输企业参与运营的国内航线，实行市场调节价，其中最大看点在于北上广深互飞等头部航线均纳入范围。
1）供给侧控总量预期+客票价格市场化，业绩预期弹性推动行情。控总量、调结构的初衷：年起受行业需求快速增长、国际航权放量等因素刺激，航班量持续高位运行，保障系统满负荷运转，运行安全风险累积叠加，航班正点率跌入低谷。
民航局于年9月21日发布了《关于把控运行总量调整航班结构提升航班正点率的若干政策措施》，提出从年冬春航季开始，对航班时刻安排进行运行总量控制和航班结构调整，旨在进一步提升民航航班正点率。其中重要的硬性规定包括：a）自年冬春航季起，以上一个同航季的时刻总量为基准，主协调机场和辅协调机场增量控制在3%以内，胡焕庸线(黑龙江黑河至云南腾冲线)东南侧机场时刻总量增量控制在5%以内。公务飞行总量调减20%；b）年冬航季和年夏航季，北京首都机场、上海浦东机场按照机场容量标准75%的目标，调减始发航班时刻。
2）预期推动下，航空股显著跑赢了市场股价中，年底民航业纳入混改领域，激活大航表现，而17Q4-18Q1供给侧及价格市场化预期推动大航表现明显优于民营航司。整个.12-.2期间国航最大涨幅1倍，南航涨幅82%，东航35%。同期，春秋与吉祥最大涨幅分别为12.2%和4.2%。从17Q4-18Q1，国航最高涨幅69%、南航61%、东航34%，吉祥与春秋分别涨幅29%与16%，沪深同期涨幅17%。航空股显著跑赢了市场。
3、年：MAX停飞，供给紧缩预期推动行情
背景：因年10月及年3月，波音MAX机型在半年内发生2起坠机事故，该机型自19年3月14日起全球禁飞。
1）行业供给收缩预期明确-MAX系列为波音最新一代窄体机机型，也是最核心交付机型。自年5月起开始交付，至19年禁飞前，波音共交付了架MAX，分别为17年74，18年，19年46架，截至19年3月仍有架未交付，占波音全球订单的78.5%（未交付订单合计架），更是占据未交付窄体机系列的98%。存量影响：当时国内共停飞97架MAX，分布于13家航空公司，占全行业总机队规模的2.7%左右。
其中三大航集团中南航34架，国航23架，东航14架，占比分别为4.1%、3.2%及1.9%；海航16架，吉祥旗下九元1架，奥凯航空2架。增量影响：国内未交付订单方面，MAX待交付订单占当时国内运力比重的7-11%。考虑波音B与空客A为国内唯二的窄体机型，无论存量还是未交付订单占比均极为可观。粗略来看，窄体机引进占总引进的90%左右，其中B占一半左右，而MAX为未来系列交付主力，即MAX占国内未来交付的40%以上。市场普遍预计复飞需要较长时间，不仅仅是停飞所影响的存量运力，更重要的是引进停止导致未来较长时间的机队增速的大幅放缓，考虑过往需求的相对稳定，供给紧缩下的供需改善预期推动行情走高。
2）行情演绎本轮行情最低点在19年年初，初期修复式上涨主要由于人民币汇率升值带动，而自3月中下旬以来，停飞事件逐步发酵。自19年初至4月8日沪深指数上涨35%，航空运输指数上涨47%，东航、国航、南航分别上涨73%、56%和45%，排序与停飞运力数量相反（东航、国航、南航分别停飞14、23和34架），反映市场认为停飞对于总体市场供需改善有正面刺激，但对于停飞航司本身仍有一定负面影响。春秋吉祥分别上涨38%和35%。自3月中旬至4月高点，东航、国航、南航最高涨幅分别上涨47%、36%及27%，吉祥与春秋分别上涨42%及33%，同期沪深上涨13%。
3）兑现程度：运力大幅放缓兑现，需求下降超预期导致未能体现在业绩实际经营表现上，MAX暂停引进导致全年全行业运力引进大幅放缓。引进角度看：全年全行业仅引进架，相比年架减少了架，其中波音仅交付62架，相比18年的架大幅减少；空客18和19年引进数量均为架。净增角度看：年全行业运输飞机架数仅净增架，为12年以来的最低水平，同比增速仅4.9%，为03年非典以来的最低增速。
成本端，油价小幅上涨，汇率小助攻。油价：区间内油价小幅上升，布油从底部55美金提升到约70美金，但由于市场行情良好，供给侧预期强、且汇率利好，油价的负面影响并未体现在股价中。汇率：行情初期人民币处于升值区间，此后MAX停飞后汇率趋稳，4月8日后再次开启贬值。
4、小结：飞机资产才是供给核心硬约束
综合以上三轮供给侧逻辑行情，最终完全兑现的仅有.10-年这一轮。给予市场启示：1）从商业逻辑到股价表现，市场会相信供给侧的逻辑，预期会率先推动股价上行。2）实际兑现过程中，需求相对平稳或快速恢复阶段是供给侧逻辑发挥效果的前提条件，因该阶段内供给端的刚性制约会使得供需格局发生真正优化，进而带动航司业绩快速恢复。3）飞机资产是供给的核心硬约束。我们认为本轮复苏周期正类似于08-10年的供需结构改善逻辑。（报告来源：未来智库）
二、本轮复苏周期，供给侧逻辑能否上演？
飞机资产是核心硬约束前文我们指出，衡量行业供给增速，通常使用ASK（可用座位公里数）这一指标，ASK=∑（飞行公里×可出售座位数），即每一航段可提供的最大座位数与该航段距离的乘积之和。影响该指标的要素主要为飞机资产（不同机型对应不同座位数）以及时刻资源（国内国际航线不同的航距以及飞机利用率）。这其中，我们认为飞机资产的数量是供给的核心硬约束。基于飞机制造供应链条较为复杂，我们简化模型，即按照飞机制造的产前、产中、产后，沿订单、生产制造、飞机制造商库存、租赁公司存量机队、航司存量机队等多方面梳理飞机供给端现状，以及判断未来增速。
（一）订单：测算波音及空客当前累计未交付中国大陆地区订单约架
1、波音：测算预计待交付中国大陆地区的飞机架，其中9成为MAX截至21年10月末，波音公司合计未交付订单共架，其中客机架。分机型来看，MAX占波音未完成订单的83%。其他机型系列占比6.8%，系列占比10.1%，其他机型占比0.1%。以订购客户注册地所在国家/地区划分客机订单：美国未交付数量最多架，占比24.6%；爱尔兰架，占比8.2%；阿联酋架，占比7.9%；中国大陆地区架，占比2.4%。
2、空客：测算待交付中国大陆地区飞机架，其中A系列占8成空客截至21年10月末，合计未交付订单共架。以订购客户注册地所在国家/地区划分：美国未交付数量最多，为架，占比19.7%；印度架，占比9.6%，马来西亚架，占比6.9%，中国大陆地区架（包括航司及归属于中国的三家租赁公司中国飞机租赁、国银租赁和工银租赁，其中航司订单92架），占比4.7%。中国大陆订单以A系列为主，架，占比83%，A占比14%，A占3%，无A订单。
我们对空客公司订单做分析：1）以国内航空公司为直接客户的订单共92架，其中39架为A系列（春秋占37架），45架A（国航15架、东航10架、南航10架、川航10家）和8架A（中航材）。2）我们测算租赁公司订单中预计架飞机为待交付中国大陆地区。租赁公司订单架，其中架为A系列，我们对租赁公司订单做假设测算：我们以最新Q3租赁公司中国大陆地区收入占比/租赁飞机占比做测算，预计租赁公司中有架飞机归属中国内地。3）由此我们测算得出：航空公司+租赁公司合计待交付中国大陆飞机共架，其中A系列架，占比8成
3、波音+空客：测算待交付中国内地飞机架，其中MAX占比36%我们综合以上测算，即考虑以航空公司为客户直接签署的订单，以及以租赁公司为客户但考虑其中国大陆占比估算的订单，则目前待交付中国大陆地区的飞机数量合计架（波音架、空客架），其中租赁公司订单占比65%，MAX占比36%。架飞机相当于21年9月底全行业运力的16.5%，19年末运力的17.1%。
（二）飞机制造商库存：MAX积压影响几何？
1、波音：截止/9/30，积压库存
架MAX，中国大陆地区预计约占1/3受MAX停飞、梦想客机生产缺陷暂停交付以及疫情期间航司推迟交付等多因素影响，波音公司库存压力高企，截止/9/30，波音存货账面价值为亿美元，包含架MAX和架。在21Q3季度电话会议中，波音公司CFO表示，目前架MAX库存中，大约1/3将交付于中国区（海外部分国家已允许MAX复飞）。
MAX相关测算：预计积压库存架，相当于19年底的3.6%积压库存中约架MAX归属中国大陆，相当于21年9月底国内机队总数（不含支线机）3.4%，对应19年底机队总数3.6%。假设年波音交付60%库存订单，测算中国大陆地区飞机数74架，相当于21年9月国内运力的2.0%，对应19年底的2.1%。年交付剩余40%，对应中国飞机数49架，相当于21年9月底国内运力的1.4%，对应19年底运力的1.4%。
2、空客：库存账面价值已降至疫情前水平，预计无明显扰动
从存货账面价值变动来看，空客库存已基本降至疫情前水平。年末空客存货账面价值由20年6月的亿欧元降至亿欧元，同比年末亿略微下降。库存的减少主要归因于20年生产降速以及A的降幅，而上述减少部分被延迟交付的库存增加所抵消。
（三）生产制造：年中之前窄体机整体产能大概率无法恢复至疫情前
1、波音：MAX维持较长时间低生产，产能爬坡相对缓慢
窄体机方面：MAX为波音目前主力机型，年二季度，波音系列月产能由47架提升至52架，并计划在年继续提至57架，后因停飞暂停生产；年12月，MAX复产；最新21年三季度中，MAX的平均月产能为19架，波音公司表示计划在年初将月产能提升至31架。
公司CEO同时在三季度电话会议中表示，年底前，行业窄体机都会处在供应相对紧张的局面。而年下半年是否可以将产能继续上调，则取决于届时对供应链能力的评估而非需求。宽体机方面：梦想飞机目前月产量为2架，远低于年14架的水平。主要因潜在技术问题，暂停交付，产能主动下调，公司预计在恢复交付后将产能提至5架。
2、空客：窄体机产能预计年夏季恢复至疫情前
窄体机方面：年受航司推迟交付及新增订单减少等影响，空客A系列的月产能由63架降至40架。随着全球民航业复苏节奏加快，空客在21年5月宣布调整产能计划，计划21年四季度将A产能升至45架。据最新21Q3公布的数据，A系列产能计划在年夏季提升至65架/月，基本与疫情前持平。宽体机方面：A当前月产能为2架，计划年末提至月产3架。A产能计划从当前月产近5架到年初提至6架。
该数字高于前述中国航司/租赁公司累计未交付订单架（23年及之前交付），一方面包含波音/空客对于22-23年市场好转进度的乐观预期，另一方面则是因我国大陆地区航司在近两年疫情影响下，并未有下新订单。需要说明的是，上述架飞机中，波音MAX（库存+未生产）合计架，其中预计约架左右最终或归属于中国航司，其交付存在较大不确定性。
（四）租赁公司存量机队：国内主要租赁公司飞机利用率保持较高水平，预计供给扰动较小
1、渤海租赁：截至年6月末，公司机队整体出租率95.0%截至/6/30，渤海租赁机队规模架，包括自有机队架，管理飞机61架，订单飞机架，公司机队主要由A系列、B系列等单通道窄体机为主，占自有及管理机队总数的78%。订单包括架A系列，26架A，2架A，31架MAX和5架。
按业务区域分布看，以公司自有飞机投放数量计算，亚太地区占比49%，欧洲及非洲地区占比30%，美洲地区21%。按收入占比看，中国大陆收入占比为15.6%（包含集装箱+飞机业务）。
2、中国飞机租赁：H1，机队使用率达%截至/6/30，中飞租赁自有飞机架，代管飞机25架，订单飞机架。其中自有机队88.5%为窄体机；订单飞机包含架空客（A系列）、66架波音（MAX）和30架ARJ21。
3、国银租赁：H1，自有飞机保持99.6%的在租率截至/6/30，公司共有架飞机，由架自有飞机和架已订购飞机组成。自有的架飞机中，架用于经营租赁，1架用于融资租赁，自有飞机中窄体机数量占比73%。
4、中银航空租赁：截止/9/30，自有飞机利用率99.0%截至/9/30，中银航空租赁自有机队架，代管37架，订购飞机架，合计共架。自有机队中80%为窄体机。（报告来源：未来智库）
（五）航司存量机队：停场MAX当前行业占比2.7%，19-20年机队退出比例明显提高
1、MAX：停场运力当前行业占比2.7%当前国内共停飞97架MAX，分布于13家航空公司，占当前全行业总机队规模的2.6%左右。其中三大航集团中南航34架，国航23架，东航14架，占比分别为4.1%、3.2%及1.9%；海航16架，吉祥旗下九元1架，奥凯航空2架。
2、运力退出：19-20年退出比例明显提高-18年全行业分别引进、、和架，总体维持在架左右水平，退出分别为82、64、78和83架，维持在80架左右水平，退出为引进的20%左右。年由于MAX停飞，运力引进放缓，全年仅引进架，20年由于疫情引进进一步放缓仅为架，退出分别为75和37架，退出运力占比提高至30%。未来随着疫情好转，引进运力数量逐步恢复正常，预计退出比例将回落至正常时期水平。
三、情景假设：供给大幅降速或成定局
按照航司当前公告披露飞机引进及退出进度，并结合目前最新机队数量，我们测算未来至年上市航司机队规模。其中：国航：目前规划引进中不包含MAX，但观察公司年年报，其披露了19-20年分别32、33和5架合计70架引进计划，预计其中绝大部分为MAX且未交付；东航：21年半年报规划引进不包含MAX，观察公司20年年报，将MAX共计46架均列为年引进计划，合计46架未交付；南航：20年年报披露21-23年分别规划引进31、48和44架MAX，合计架未交付。
吉祥：20年年报披露21-23年分别规划引进6、6、7架MAX，合计19架未交付。海航：未披露MAX待引进数量。考虑海航存量MAX共计16架，占全行业97架的16.5%，我们预计约为60架。以上合计架MAX待引进。鉴于MAX复飞进程的不确定性，我们将所有航司规划MAX引进均剔除，则-23年运力增速分别为4.6%、3.9%和1.9%，-23年复合增速2.7%，-23年复合增速2.9%，相比14-18年平均9.8%增速显著放缓。假设退出计划无大幅波动，可以认为该增速为航司未来2年运力端最低速度。
四、内循环下，国内市场能否消化当前运力？
疫情以来，国际航线受“五个一”政策影响，始终处于低位运行。以旅客运输量计，21年1-9月累计国际旅客仅为19年同期的2.1%，地区旅客仅为5.3%，而国内旅客恢复至81.3%。以占比计，年国际旅客占总体11.3%，地区占1.8%，合计13.1%，而21年合计降至0.5%。RPK国际+地区则由19年的28.8%降至21年的1.4%。
由于国际+地区航班大幅下降，航司将国际运力调配至国内，市场会担忧特别是过去执飞远程国际航线的宽体机投放在国内市场，导致国内运力相对过剩。我们从今年以来国内市场表现看：
1）航班量：在相对没有疫情散发扩散的月份，如今年3-5月三大航总体日均航班量相比19年基本持平甚至正增长，其中4月航班量相比19年增长7%。反映出在疫情缓和、需求较好的条件下，总体运力可进行较为充分的安排；
2）飞机利用率：如何有效提升飞机利用率是宽体机转回国内后面临的最大障碍。观察今年以来利用率水平，3-5月均恢复至8小时以上，其中4月恢复至8.6小时，为19年同期（9.3小时）的92%，相差0.7小时。另一方面考虑过去宽体机平均利用率在12小时左右，实际正常时期国内执飞窄体机利用率预计仅略高于9小时，可以看出仅依靠国内需求，当前利用率水平可恢复至接近正常水平。
3）旅客量：今年3-5月全行业旅客运输量恢复至19年同期9成以上，其中4月恢复至96%，其中国内旅客实现10.7%的增长，反映出极强的国内需求韧性。
4）ASK与RPK：3-5月行业ASK恢复至19年同期的80%以上，其中4月恢复至85%；RPK恢复至同期80%左右，低于航班量和旅客运输量恢复程度，主要由于国际远程航线缺失。而国内RPK则恢复至%以上，其中4月实现增长12%。
5）经营业绩：得益于良好的恢复水平，21Q2三大航大幅减亏，民营航司均实现盈利。收入端，三大航合计同比增长87%，恢复至19年同期的77%，春秋、吉祥、华夏同比分别增长94%、%和32%，分别恢复至19年的92%、91%和%；净利润三大航合计亏损26.6亿，其中国航减亏40.6亿至-5.8亿，南航减亏22.3亿至-6.8亿，东航减亏32.1亿至-14.0亿。民营航司上半年均实现盈利：吉祥、春秋、华夏归属净利分别为3.8、3.0和0.6亿元，去年同期分别为-1.8、-1.8和1.0亿元。测算扣非扣汇扣投资收益后净利润：东航（-20.6）南航（-19.7）国航（-11.2）华夏（0.1）春秋（2.0）吉祥（2.1）。
五、投资分析：看好民航业年起开启复苏之路
强调观点，我们看好民航业年起开启复苏之路，航空股或存在系统性投资机遇，建议择机布局三大航，长期看好民营航空发展。
1）看好年航空业或存在系统性投资机遇。基于我们认为需求在经历不断积压后或在未来呈现相对爆发态势，行业供给则历经20-21连续两年的低增长，行业会从局部区域、局部时段的阶段性供需缺口弹性转向全面推升价格弹性。
2）长期看好民营航空发展。春秋航空：公司凭借自身优质管理能力仍有望走出超越行业的龙头逻辑，持续强推；华夏航空：我们衡量中期维度看我国支线市场空间，及公司商业模式并未有本质性变化，当前持续